14일 정임보 대신증권, 유재호 키움증권, 김상훈 하나대투, 박형민 신한금융투자, 박종연 우리투자증권, 박혁수 현대증권 연구원 등 6명의 채권 전문가는 아래와 같은 채권 시장 전망을 내놨다. 갈수록 점치기 어려운 채권시장 속 투자전략을 세우는 데 중요한 판단 근거가 될 것으로 보인다.

 

 

지난 주 금통위에서 기준금리 인하 가능성을 시사함에 따라 적어도 2월 금통위까지 통화정책 기대가 이어질 전망이다. 대외 여건은 완만하게 개선되고 있으나 여전히 과거처럼 수출을 통한 탄력적인 성장은 기대하기 어렵고 내수경기 등의 구조적인 악화 등으로 저상장 국면 장기화에 대한 우려가 이어지고 있다.

 

성장률이 반등한다고 하나 성장 모멘텀을 강화하기 위한 기준금리 인하 전망은 유지한다. 1분기, 2분기 추가 인하 등 연내 두 차례 인하 전망 또한 유지한다.

 

아직 기준금리에 대한 컨센서스가 완전히 모아지지 않고 있어 이에 대한 확인 과정이 필요하나 적어도 통화정책 기대가 금리 상단을 제한하는 요인으로 작용할 전망이다. 이번 주 완만한 채권 강세 흐름 속에 일드 커브 플래트닝 예상한다.

 

 

작년 10월 기준금리 인하를 마지막으로 점진적으로 상승했던 장기금리가 12월 중순을 고점으로 빠르게 하락했다가 이번 금통위 동결로 소폭 반등했다. 기준금리 인하가 확실치 않으므로 일정부분 반등이 지속될 가능성이 있다. 인하 기대가 무산됐을 때 국고채 3~5년물은 15~20bp 반등한 바 있다. 이번에도 인하예상과 실제 동결 혹은 실제 인하를 두고 오르락 내리락의 반복 양상이 지속될 것으로 보인다.

 

그러나 금리 수준은 더 낮을 것이다. 한은의 성장률 하향 조정과 2.5% 기준금리에 대한 전망 때문이다. 그동안 금통위는 성장률 하향에 금리 인하로 대응해왔으나 이번 전망 조정에는 아직 대응하지 않았다는 점에 주목한다. 금통위의 새 전망 자체가 여전히 낙관적이라 국내 경제지표가 신속히 회복되지 않는다면 올해 1분기 0.8%의 고성장은 재차 하향 조정될 개연성이 크다. 게다가 새로운 정부의 부양노력이 가시화될수록 금통위는 무대응에 관해 제 발 저리는 상황에 처할 수 있을 것이다.

 

다른 한편 특히 미국의 경우 시간이 흐를수록 다시금 지출 삭감 문제와 부채한도 상향 조정 문제가 부각될 전망이다. 최근 무역수지 적자폭이 확대됨에 따라 4분기 미국의 성장률 전망이 1% 이하 수준으로 하향 조정되고 있다.

 

 

동결의 가장 큰 배경은 여전히 금통위가 선제적이기 어렵다는 판단이다.

 

경기 측면에서 인하 ‘필요성’은 감소하고 있으나 환율과 새정부 지원이라는 ‘명분’이 지나가면 또 다시 실기 논란이 대두될 수 있다.

 

2월 인하 가능성 열려 있으나 2회 이상 인하 베팅은 리스크로 작용한다. 국내는 인하 기대가 대두되고 있지만 시선을 밖으로 돌려보면 주요국 금리들은 상승하고 있다. 유럽 문제국 스페인 금리는 5%를 하회했고 선거가 우려되지만 이탈리아는 4%를 향해 가고 있는 반면 독일 금리는 OMT 발표 이후 최고치를 기록하고 있다. 미국 금리도 부채 한도 우려가 있다지만 상승하고 있다.

 

이번 주 발표되는 G2 경제지표들도 나쁘지 않을 전망이며 중국은 물가가 다시 오를 조짐을 보이고 있다. 국내 환율과 수출 부진과도 뚜렷한 상관관계가 없는 가운데 금통위가 이번에는 실기 논란이 없기를 바란다. 커브는 인하 기대시에는 플랫 우세하겠으나 제한적일 전망이다.

 

글로벌 상황과는 다소 디커플링으로 금리 박스권 등락 및 커브 일방적인 플랫 제한할 전망이다.

 

 

기준금리 인하 기대감이 남아있던 시기의 평균 스프레드를 구해보면 9bp이다. 과거 2003년 5월부터 7월, 2004년 8월부터 1월, 2012년 5월부터 7월 사이 총 세 번의 시기에 기준금리 인하 기대감이 높았었는데 평균적인 스프레드를 보면 9bp이고 표준편차도 9bp이다. 기준금리 인하 초입구간에서는 스프레드가 평균수치에서 등락을 보이곤 했다. 현재 시기를 2012년 금리 인하 사이클에 연장 선상에서 본다면 평균 스프레드 수준에서 등락을 보일 전망이다.

 

단기적으로 과도했던 1월 기준금리 인하에 대한 되돌림 성격으로 채권금리가 상승할 수 있겠지만 기준금리 인하는 여전히 유효하며 다만 시기상의 문제일 뿐이다. 향후 기준금리 인하를 가정하고 기준금리와 국고채3년간의 평균적인 스프레드를 현재 금리에 적용하면 국고채 3년물의 1차 지지선은 2.84%이고 표준편차를 감안하면 2.93%가 된다.

 

2012년 7월 이후 국고채 3년 수익률이 2.84%~2.93% 사이에 진입하게 되면 결국 금리는 하락하는 모습을 보였다. 단기적으로 채권금리는 상승할 수 있겠으나 국고채 3년물이 2.80%대에 진입한다면 점차 듀레이션 확대하는 전략을 권고한다. 금주 국고채3년 금리는 2.70~2.85% 사이의 등락이 예상된다.

 

 

금통위는 기준금리를 동결했으나 만장일치가 아니었고, 성장률 전망치의 하향조정을 감안하면 금리인하 기대감은 당분간 높게 유지될 전망이다.

 

한국과 같은 소규모 개방경제에서는 금리와 환율의 조화적 운용이 중요하며 최근 통화상황지수(MCI)는 지난 7월과 10월의 금리인하에도 불구하고 가파른 원화절상으로 인해 통화상황이 여전히 긴축적임을 가리키고 있다. 하지만 과거 MCI가 긴축적인 시기에 경기회복이 진행된 경우가 많아 기계적인 금리결정은 부적절하다.

 

따라서 향후 기준금리 인하 여부는 원화절상이 국내 수출 및 경제전반에 미치는 부정적인 효과가 실제로 얼마나 클지에 달려 있을 것으로 여겨진다. 원화강세가 수출에 미치는 영향은 가격경쟁력 약화에 따른 부정적인 효과와 원화강세의 배경이 되는 글로벌 경기 불확실성 완화에 따른 긍정적인 효과 중에 어느 쪽이 더 크냐에 따라 달라진다.

 

과거 원화절상기에는 대체로 수출실적이 늘어나는 경우가 많았으며, 이번에도 이러한 모습이 확인된다면 금리인하 가능성은 점차 낮아질 전망이다. 이를 감안하면 원화절상의 실제효과를 확인하기까지는 금리인하 기대가 지속되면서 금리상승 재개시점이 지연될 것으로 보여 지난 연말에 일시적으로 확대했던 듀레이션을 좀 더 유지하기를 권고한다. 다만 1분기 후반부터는 금리상승 재개 가능성이 높아 보인다.

 

 

기준금리 인하를 배경으로 한 외인들의 공격적인 국채선물 순매수로 시장 금리가 큰 폭 하락했다. 그러나 우리는 시간이 지나면서 악재가 호재에 우위를 보이면서 시장금리 상승압력이 커질 것이라는 시각을 유지한다.

 

먼저 기준금리 인하 가능성이 있지만 시장금리에 반영돼 있다. 1)한은 총재의 긍정적인 경기관, 2)성장률은 하향 수정했지만, 하반기에는 회복세를 나타내는 성장경로를 유지했다는 점을 감안할 때 금리인하는 한 차례에 그칠 것이다. 한 차례 금리인하는 이미 시장금리에 반영되어 있다. 특히, 금리인하 종료 시점을 전후로 시장금리 저점이 형성된 과거 경험을 상기할 필요가 있다.

 

둘째, 대외여건이 한국 채권시장에 불리하게 전개되고 있다. 유로존 재정위기 안정 모색을 반영해 스페인 국채금리 하락-스위스 국채금리 상승이라는 안전자산 선호 약화 징후가 뚜렷하게 나타나고 있다. 미국 국채금리는 펀더멘탈 개선 및 긍정적인 전망으로 큰 폭 상승하였다.

 

셋째, 외인 국채선물 매수 지속을 담보할 수 없다. 대외여건은 외인들의 지속적인 선물매수를 지지하지 않을 것이다. 외국인들이 공격적인 선물매수를 했던 재료로 볼 수 있는 원/달러 환율 하락 및 금리인하는 지속성을 담보할 수 없는 단기 이벤트이다. 따라서 외국인들의 공격적인 선물매수에 의한 채권시장 강세는 매수 포지션 청산시 채권시장 약세 요인이라는 부메랑이 될 수 있다.

 

단기적으로 추세적 상승요인도 크지 않지만, 추가적인 하락 룸 또한 크지 않다. 다만, 외인 선물매수에 의한 과도한 금리 하락에 따른 되돌림 과정이 나타날 가능성에 유의할 필요가 있다. 이는 1)한 차례 이상 금리인하를 반영한 시장금리, 2)안전자산 선호 약화, 3)대외여건 개선과 맞물린 경기회복 기대, 4)외국인의 선물 매수포지션 청산 가능성 등이 점차 시장금리 상승을 압박할 것이기 때문이다. 현재 국고 3년 금리의 장단기 이동평균선은 2.80% 근방에 몰려 있어 이 수준이 기술적으로 단기적인 저항선 혹은 지지선이 될 것이다. 이러한 여건을 감안할 때 금주 국고 3년 및 5년 금리의 변동범위는 2.70~2.90%, 2.80~3.00% 수준으로 예상한다. 장단기 스프레드의 경우 과거 평균에 근접하면서 축소시도가 나타나 상당부분 줄어들어, 추가 축소는 제한적일 것이다.