25일 증권가는 계속되는 기업들의 예상 실적 하향 추세가 둔화되기 전까지 시장에 대한 마켓타이밍 전략으로 알파를 창출할 수 있는 기회가 많지 않다는 점에 주목하면서 향후 어떤 전략을 가져가야 할 지 조언했다.

 

 

밸류에이션이 매력적이지만 이익 하향추세가 계속 되고 있는 현 시점에서 마켓타이밍 전략과 업종 배분을 통한 안정적인 알파 창출은 어려울 것으로 판단한다. 따라서 이익 하향 추세가 둔화되는 것을 확인하기 전까지 시장과 업종에 대한 퀀트 알파전략은 적극적인 비중 조절보다는 중립 상태를 유지하며 위험 관리에 초점을 맞추는 것이 적절해 보인다.

 

스타일 투자 측면에서 최근 저평가·가치주의 신뢰도 회복은 보텀업(bottom-up) 관점에서 알파를 찾을 수 있는 좋은 기회로 판단한다. 저평가·가치주의 신뢰도는 저평가 종목과 고평가 종목의 수익률 스프레드로 판단할 수 있는데, 최근 이 스프레드가 3개월 연속 플러스(+)를 기록하면서 저평가·가치주 종목의 지속적인 초과수익률을 기대할 수 있는 상황이다. 이 현상은 지난 2011년 8월 이후 1년 6개월여 만에 찾아온 현상으로 오랫동안 저조했던 저평가·가치주를 본격적으로 사기 시작해도 되는 신호로 판단한다.

 

새해 들어 2000p를 강하게 돌파한 Kospi는 2042p(1월 3일)를 고점으로 최근에는 1,970p와 2000p 사이의 박스권에서 등락을 거듭하고 있다. 12개월 예상 주가수익비율(PER, 9.5배)과 일드갭(Yield Gap, 8.6%p)등의 지표들은 여전히 한국 주식시장이 매력적이라는 신호를 나타내고 있지만, 계속되는 기업들의 예상 실적 하향 추세는 한국 시장의 강한 상승 모멘텀에 걸림돌로 작용하고 있다. 우리는 기업들의 실적 하향 추세가 둔화되기 전까지 시장에 대한 마켓타이밍 전략으로 알파를 창출할 수 있는 기회가 많지 않을 것으로 판단한다. 따라서 시장에 대한 퀀트 알파 전략은 중립을 유지한다.

 

시장에서 발견할 수 있는 밸류에이션 매력과 이익 하향추세의 충돌 양상은 대부분의 업종에서도 동시에 발견되고 있다. 특히 자동차와 은행 업종의 2013년 PER은 각각 5.9배와 7.4배로 밸류에이션 매력이 충분해 보이지만, 최근 EPS 수정비율이 가장 낮은 업종들로 예상이익의 추가 하향에 대한 위험이 동시에 공존하고 있어 주의가 필요한 업종이다.

 

대부분의 업종의 이익 하향세가 지속되고 있는 가운데, 최근 3개월간 이익 상향 추세가 나타나고 있는 반도체, 유틸리티 업종의 선전이 눈에 띈다. 하지만 자세히 살펴보면 이들 업종의 이익 상향 추세는 업종 전반의 이익 개선이라기보다 삼성전자와 한국전력과 같은 업종 대표기업의 이익 상향추세에 기인한 효과가 크기 때문에 이 업종에 대한 적극적인 비중확대도 부담스러운 상황이다.

 

따라서 시장 전략과 마찬가지로 전체적인 업종 전략 또한 특정 업종의 투자 비중을 적극적으로 늘리거나 줄여 불확실성을 높이기보다는 벤치마크의 업종 비중 수준으로 중립적인 투자비중을 가지고 가는 것이 적절할 것으로 판단한다.

 

한편 스타일 투자 측면에서 최근 저평가·가치주의 신뢰도 회복은 bottom-up 관점에서 알파를 찾을 수 있는 좋은 기회로 판단한다. 일반적으로 저평가주/가치주의 신뢰도는 저평가주와 고평가주의 수익률 스프레드로 판단할 수 있는데, 스프레드가 플러스(+)일 경우 저평가주의 수익률이 고평가주보다 높은 정상 상태, 마이너스(-)일 경우 저평가주의 수익률이 고평가주보다 낮은 비정상 상태로 판단할 수 있다. 이 스프레드는 지난 2011년 8월 지수 급락장 이후 플러스와 마이너스를 반복하면서 신뢰도가 급감했다. 사실상 이 시기 이후 2012년 말까지 기존의 전통적인 저평가·가치주 모델을 이용한 펀드는 알파를 안정적으로 낼 수 없을 뿐만 아니라 매우 높은 수익률 변동성도 견뎌냈어야 했던 힘든 시기였다.

 

하지만 최근 이 스프레드는 PER 모델의 경우 3개월 연속, 당사 KIS Q PEG 모델의 경우 4개월 연속 플러스(+)를 기록해 저평가·가치주 모델의 신뢰성이 의미 있게 개선된 것으로 보인다. 오랫동안 저조한 성과를 보여준 저평가·가치주를 다시 사도되는 긍정적인

신호로 판단한다.

 

 

지난 12월 미국의 채무 한도는 이미 다 소진됐다. 가이트너 미국 재무부 장관은 미국 채무 한도가 다 소진됐고 재무부 보유의 긴급 자금 2000억 달러를 임시로 사용한다고 밝힌 바 있다. 그리고 이 자금의 소진 시한을 2월 중순으로 언급했다.

 

투자자 입장에서 2월 중순까지라는 짧은 시한은 부담이었다. 따라서 이번 하원의 채무 한도 임시 중지 법안 통과는 증시에 호재다. 주목할 점은 3월 1일로 예정된 지출 자동 삭감안과 관련된 협상이 아직 답보 상태라는 점이다.

 

재정절벽은 끝나지 않았다. 5000억달러 가량의 재정절벽 규모에서 80%를 차지하는 증세 관련 부분은 합의가 이루어졌다. 하지만 남은 20%에 해당하는 지출안과 관련된 논의는 2월 말까지 마무리 돼야 한다. 그렇지 않다면 3월 1일에 발효되는 재정지출 자동 삭감에 따른 충격이 따를 수밖에 없다.

 

여기서 끝은 아니다. 3월 1일 재정지출 자동 삭감을 넘어섰다 해도 3월 27일까지 가용되는 임시 예산안과 관련한 협상도 진행돼야 한다. 그리고 이번에 통과된 법안에서 5월 19일까지 2014년 예산안에 대한 합의를 이루어야 한다고 명시했다는 점도 고려해야 한다. 5월 19일까지 협상이 마무리되지 못할 경우 우리는 미국이 디폴트에 빠지는 사례를 목격할 수도 있다. 미국뿐 아니라 투자자 입장에서도 2월~5월까지 미국의 재정 및 예산과 관련된 내용을 놓칠 수 없는 이유다. 언제나 미국은 재정과 관련해서는 뜨거운 감자다.

 

민주당과 공화당의 협상이 늘어지면서 경제에 일부 악영향이 우려된다. 재정절벽 해소 시 미국 기업들의 투자 심리와 미국인들의 소비 심리가 호전될 수 있다고 전망됐다. 하지만 민주당과 공화당의 80%짜리 협상 타결로는 미국 전체를 만족시킬 수는 없었다. 또한 채무 한도와 관련한 S&P 등 신용 평가사들의 신용등급 하향 경고 역시 2011년의 악몽을 되새기며 부정적인 영향을 줬다고 판단한다.

시작은 뉴욕 제조업 지수다. 1월 뉴욕 제조업 지수의 경우 -7.8을 기록해 전월(-7.3) 대비 내림세다. 예상치(0)를 크게 하회한 수치다. 필라델피아 연준 지수 역시 부진했다. 18일 발표된 동 지표의 1월 값은 -5.8로 전월(4.6) 대비 하락 반전했고 예상치(5.6)를 크게 밑돌았다. 23일 발표된 1월 리치몬드 제조업 지수도 마찬가지다.

 

지표는 -12로 예상 및 전월(5) 대비 하회 또는 하락했다.

 

미국인들의 소비 심리도 악화됐다. 20일 발표된 미시건대 소비 심리 지수는 71.3으로 예상치(75)를 하회했고 전월(72.9) 대비 하락했다. 동 지표는 앞서 살펴본 지표들과 마찬가지로 서베이 지표이므로 실물 지표로까지의 연결 여부는 확인해야 한다. 여기서 짚고 넘어가야 할 사실은 미국 경기 지표들에 대해 마냥 낙관할 수만은 없다는 점이다. 두루뭉술 좋다고 생각했던 미국 경기 지표에 대해 꼼꼼한 점검이 필요해졌다. 관건은 2월 1일 발표되는 1월 ISM(공급관리자협회) 제조업 지수다. ISM 제조업 지수의 경우 앞서 언급한 제조업/연준 지수와 상관도가 높다. 앞선 세 지수의 평균과 ISM 제조업 지수의 2010년 이후 상관도는 0.81이다. 단순 상관도를 이용한 회귀 분석을 해보면 1월 ISM 제조업 지수가 50을 하회할 수도 있다.

 

다행스러운 점은 앞선 세 지수의 경우 미국 하원이 채무 한도 일시 중지 법안을 통과시키기 전에 조사됐던 내용이라는 점이다. 이번 법안 통과로 심리 지표가 소폭 개선될 수 있다. 그렇지만 지출 자동 삭감안 협상을 앞두고 벌어질 민주당과 공화당 간의 신경전이 예상돼 심리 개선이 제한적이라는 점에서 동 지수의 극적인 상승세를 기대하기는 힘들다. 현재 블룸버그(미국 현지 언론)에서 집계한 전문가 예상치는 50.6으로 지난 달 기록했던 50.7보다 낮은 수치다. ISM 제조업 지수에 대한 눈높이를 낮춰야한다. 미국 경기 모멘텀, 약화될 가능성이 높아졌다.

 

 

2013년 국내 경제는 최근 G2의 경기개선과 원화강세 속에서도 사상 최대 수준을 보인 대중 무역수지 흑자 등 수출 정상화가 나타나며 연평균 2.9% 내외의 다소 저조하지만 완만한 성장을 할 것으로 전망된다.

 

한국은행에 따르면 지난해 국내 4분기 경제성장률은 전년 동기 대비 1.5% 성장(0.4%, QoQ)하며 지난 3분기 성장과 변함이 없었고 연간 성장률로는 2.0% 성장에 그쳤다. 불과 2년전인 2010년 국내 경제가 6.2%의 비교적 높은 성장세를 기록한 뒤 2011년 3.6% 성장 한 것을 감안하면 2년 연속 절반에 가까운 성장률 둔화를 보이고 있는 것이다.

 

이러한 원인에는 국내 경제성장의 견인차 역할을 해온 수출의 둔화와 그로 인한 전이 효과(Spillover effect)를 들 수 있다. 지난해 유럽 재정위기와 선진국 경제의 부진이 이어지면서 수출 성장률이 연간 3.7% 증가에 그치며 수출의존도가 높은 국내 기업들의 수익성 악화가 나타났고 기업의 투자유인 감소는 생산축소, 재고소진으로 전개되며 국내 경제에서 30% 가까운 비중을 보이고 있는 제조업 경기의 부진을(2.2% 성장, 지난 2011년 7.2% 대비 1/3 수준)견인했다.

또한 6개월 연속 하락세가 지속되고 있는 전국 주택가격과 937조원을 상회한 가계부채(가처분소득 대비 139.1%) 등 국내 가계의 자산상태와 구매력의 둔화가 이어짐에 따라 2012년 민간소비 역시 1.8% 성장에 그치며 안팎으로 부진한 모습을 보였다.

 

하지만 2013년 국내 경제는 지난해 국내 경제의 둔화를 이끌었던 수출부문의 정상화가 나타나면서 지난해 4분기를 저점으로 다소 저조하지만 완만한 성장을 할 것으로 보인다. 특히 1개월 만에 태풍 샌디의 영향권에서 탈피하며 확장국면에 진입한 미국 ISM 제조업지수와 3개월 연속 확장국면에서의 상승을 이어가고 있는 중국 HSBC PM(1월 예상치 51.9, 2011년 1월 이후 최고치)등 G2의 경기 회복과 글로벌 제조업지수가 6개월 만에 확장국면에 진입하고 있어 향후 국내 수출의 완만한 증가를 예고하고 있다.

 

또한 지난해부터 이어지고 있는 원화강세 기조 속에서도 국내 수출에서 가장 큰 비중(24.5%, 2012년 12월 기준)을 보이고 있는 중국과의 무역수지가 사상 최대 금액을 경신하며 연간 누적으로 535.5억 달러 흑자(2011년 대비 12.1% 상승)를 보이는 등 견고한 흐름을 보이고 있어 향후 원화강세(당사는 2013년 원/달러 환율을 연평균 1,033원으로 전망)에 대한 불안감을 경감시키는 부분이다.

 

다만 지난 22일 BOJ가 16년 만에 인플레 목표치를 2%로 상향하며 향후 엔화 약세에 대한 의지를 피력한 점은 글로벌 시장에서 일본과의 경쟁이 불가피한 자동차와 가전 등 국내 주력 수출품목의 수익성 둔화에 대한 불안감을 불러오고 있다. 게다가 국내 산업활동을 가늠할 수 있는 기계류 내수출하와 자본재 수익액 등 설비투자와 관련된 지표들이 지지부진한 모습을 이어가고 있는 점 역시 향후 국내 경제의 성장탄력에 대한 불안감을 내포하고 있는 부분이다.

 

이상을 종합해 보면, 2013년 국내 경제는 지난해 4분기가 저점임에는 분명하지만 성장탄력은 다소 제한된 연평균 2.9% 성장을 할 것으로 보인다.