18일 유재호 키움증권, 이정범 한국투자증권, 이재승 KB투자증권, 박형민 신한금융투자, 김상훈 하나대투증권, 박종연 우리투자증권, 공동락 한화투자증권 연구원 등 7명의 연구원은 아래와 같은 주간 채권 전망을 내놨다. 갈수록 점치기 어려운 채권시장 속 투자전략을 세우는 데 중요한 판단 근거가 될 것으로 보인다.

 

 

채권시장의 기준금리 인하 ‘기대’가 지속될 것으로 판단한다. 다만 3월중 일부 인하 기대가 무산된 데다 인하 시점 실기에 대한 조바심, 미국 경기 호전과 선진국 국채금리 상승 등 그동안 한국은행 금융통화위원회에 가려졌던 약세 재료가 반영될 가능성, 이런 요인들 때문에 당분간 약세 흐름이 가능할 것으로 본다.

 

그런데 국내금리를 안정시킬 새로운 구조가 등장했다. 세계경기 둔화는 당연히 그 자체로 강세요인이요, 반대로 낙관적 상황에서도 이에 동반된 엔화약세는 한국에 부정적으로 작용하게 된 것이다. 이런 구조 하에서 국내 금리는 추세적으로 오르기 힘들 것이고 디커플링 부담도 완화될 전망이다. 오르면 매수를 추천한다.

 

 

채권투자가 매우 어려운 상황이다. 금리인하 기대감은 높게 유지되고 있으나, 국고채 3년 금리는 이미 2.61%까지 하락하여 기준금리(2.75%)를 하회하고 있다. 단기구간 금리는 이미 한 차례의 금리인하를 선반영한 수준이다. 두 차례 이상 금리가 인하되더라도 단기채는 듀레이션이 짧기 때문에 기대할 수 있는 자본수익도 상대적으로 크지 않다.

 

초과수익을 얻기 위해서는 결국 리스크를 감수하고 신용물이나 장기 국고채 투자비중을 늘려야 할 것이다. 공교롭게도 현재 최근 장기국채 금리와 우량 회사채 3년 AA- 의 민평 수익률은 비슷한 레벨이다. 캐리 수익이 큰 차이가 없다고 보면, 단기 크레딧물과 장기채에 대한 투자성과의 차이는 신용스프레드와 장단기 금리차의 변화에 달려 있을 것이다.

우량회사채의 디폴트 가능성은 낮아 보인다. 그러나 부진한 경제상황을 감안하면 당장 신용 스프레드의 유의미한 축소를 기대하기는 어려워 보인다. 따라서 딜링용도로 신용물에 대한 투자 메리트는 크지 않다고 판단한다. 반면에 장단기 금리차는 금리인하 기대감이 높아지는 시점에서 축소되는 경향이 있다는 점에서 베팅을 고려할 수 있는 시점으로 판단한다.

 

국고채 10년물인 12-3의 대차잔고는 4.8조까지 확대된 상황이다. 작년 10월 기준금리 인하가 종료됐다는 인식이 높아지는 시점에서 대차가 급격히 늘어났기 때문에 우리는 시장의 커브 베팅은 장단기 금리차 확대 포지션에 쏠려 있다고 판단하고 있다. 우리는 현재 시점에서 3-10년 물로 듀레이션 뉴트럴 스티프너 포지션을 구축할 경우 약 2.1%의 포지티브 캐리를 얻을 수 있다고 추정하고 있다. 기준금리 인하가 어렵고, 머지않은 시점에 장단기 금리차가 확대될 것이라는 전망이 일반적이었던 작년 말에는 합리적인 투자전략이었을 것이다.

 

그러나 최근 기준금리 인하 기대감이 급격히 높아지고 있다. 스티프너 포지션은 시장의 기준 금리 인하 기대감이 유지되기만 해도 장단기 금리차는 축소되어 자본손실이 발생할 위험이 높다. 우리는 기준금리 인하가 실제 실현되면 3-10년 스프레드가 20bp까지 축소될 것으로 전망하고 있다. 이러한 관점에서 당분간 플래트너 포지션을 구축하여 금리인하 시점까지 유지할 것을 권고한다.

 

 

장기적으로 볼 때 기준금리 역전이 계속 유지되기는 힘들며 또한 이미 레벨 부담으로 인해 추가매수에 나서기 어렵다는 점을 감안할 때 시장금리는 점차 상승세로 이어질 수밖에 없을 것으로 예상한다. 환율 또한 미국 경제의 회복 가시화로 달러화 강세가 나타나고 있으나 엔화 약세에 따른 원화 강세 이슈가 아직도 남아 있는 점을 감안할 때 달러/원 환율의 추가 상승폭은 제한적일 것으로 예상한다.

 

환율의 방향성이 잡히고 외국인 대기 매수세가 일단락 될 경우 시장은 다시 펀더멘털 이슈로 돌아올 것으로 예상한다. 2분기 중 미국 및 중국의 경제회복세가 국내 경제지표의 호전으로 연결될 것으로 예상하며 이럴 경우 기준금리 인하 기대감은 갈수록 엷어질 것으로 생각된다.

 

따라서 2분기 들어 환율이 안정화되고 경제회복세가 현실화되며 채권시장의 분위기도 약세로 전환될 것으로 예상한다. 기준금리 역전에 따른 피로감도 3월을 넘어서며 더욱 커질 것으로 예상됨에 따라 시간이 지남에 따라 Yield Curve도 대부분 영역에서 기준금리보다 높은 수준으로 회귀하며 정상화될 것으로 예상한다.

 

 

국고3년과 10년의 스프레드는 32bp까지 하락했다. 금통위가 3월 기준금리를 동결했지만 정부와의 정책 공조에 대한 기대감이 높아지면서 금통위의 기준금리 인하 기대감은 여전히 유효하다. 그리고 그 기대는 2분기 내 쉽게 해소되지 않을 전망이다. 다음 금통위가 열리기 전까지 단기금리는 추가적으로 하락하기도 어렵지만 정책 기대감으로 쉽게 상승하지 못할 전망이다.

 

대외 환경도 금리 상승보다는 하락 압력이 점차 증가하고 있기 때문에 장단기 스프레드는 추가적으로 축소될 전망이다.

 

 

레벨 부담은 있지만 금리 상승도 제한적일 전망이다. 시장의 기대와 달리 금통위는 아직은 인하 생각이 없는 듯 하지만 유동성 풀기에 동참하지 않는 국가들의 디커플링 눈에 띈다. 지금의 금리 하락은 펀더멘털과 인하 베팅도 있지만 돈의 힘이 더 큰 것으로 판단된다.

 

원달러 환율 상승과 선물 만기일로 외국인 눈치를 살피는 가운데 FOMC에 주목할 것을 권고한다. 레벨 부담 있지만 금리 상승시 대기 매수도 유입될 전망이다.

 

 

지난 주 금리동결에도 불구하고 금리인하 기대와 수급호조가 유지되며 강세기조가 지속되고 있다. 여전히 연내 금리동결을 전망하지만, 시장 컨센서스는 2분기에 한 차례 정도의 금리인하를 예상하고 있다.

 

이러한 상황에서 채권시장 내 넘쳐나는 유동성은 역캐리의 부담을 감수하고라도 채권을 매수할 수밖에 없게 만들고 있다. 더욱이 외국인까지도 현·선물 매수를 지속하면서 채권시장 내 수요우위 현상이 심화됐다.

 

지금은 향후 금리상승을 예상하더라도 선제적으로 보유채권을 매도하거나 매도 헤지 비중을 확대하기가 쉽지 않은 상황이다. 결국 국내 경제지표가 의미 있는 회복세를 보이느냐가 관건인데 다음 월말 경제지표를 확인하기까지는 아직도 2주간의 시간이 남아 있다. 이를 감안하면 역캐리 부담에도 당분간은 대기매수세가 유입되며 현재의 낮은 채권수익률이 유지될 전망이다.

 

본격적인 금리상승은 국내 경제지표 개선이지만 새 정부의 부동산 활성화 대책 등 수급구조에 변화를 줄만한 모멘텀이 발생해야 가능할 전망이다. 따라서 연중 1분기를 저점으로 금리상승 전망을 유지하나, 적어도 월말까지는 의미 있는 금리상승은 어려워 보이므로 각 투자기관의 성격에 맞게 운용전략을 펴길 권고한다.