1일 공동락 한화투자증권, 박종연 우리투자증권, 유재호 키움증권, 윤여삼 KDB대우증권, 신동수 NH농협증권, 이정준 HMC투자증권 등 6명의 연구원은 아래와 같은 월간 채권 전망을 내놨다. 갈수록 점치기 어려운 채권시장 속 투자전략을 세우는 데 중요한 판단 근거가 될 것으로 보인다.

 

정임보 대신증권, 김상훈 하나대투증권 연구원은 이달 첫째 주(1~5일) 국고채 3년 금리 평균치를 각각 2.53~2.60%, 2.49~2.55%로 제시했다.

 

 

채권시장이 정부의 성장률 전망치 하향의 영향으로 랠리를 보였다. 예상했던 수준에 비해 큰 폭의 성장률 전망치 하향을 통해 신임 정부가 경기 부양에 정책 역량을 집중할 것이라는 기대가 기준금리 인하에 대한 예상을 강화했고 그 결과 시중금리는 큰 폭으로 하락했다.

 

정책 당국의 경기 부양을 위한 강력한 의지를 고려할 때 기준금리 전망에 대한 조정이 불가피해졌다. 연내 기준금리가 2.75%로 그대로 동결될 것이라는 견해를 정정, 기준금리 1차례 인하를 예상한다(연말 기준금리 2.50%로 전망). 구체적인 인하 시기는 4월이 유력해 보인다.

 

그러나 4월 금통위를 기점으로 통화정책 이벤트의 영향력이 급격히 축소되는 반면 추경 편성에 따른 채권 물량 부담이 상대적으로 크게 부각될 전망이다. 다만 추경 편성에 따른 발행 물량에 대한 부담은 마찰적인 측면에서는 금리 상승 요인으로 작용할 수 있으나 추세적인 금리 상승으로 확산될 개연성은 희박하다. 여전히 민간부문의 자금 수요가 제한적이라는 점에서 국채 발행에 따른 자금 구축효과가 크지 않다는 판단 때문이다.

 

 

올해의 금리하락세는 근본적으로 국내 경기회복세가 예상보다 더디기 때문으로 여겨진다. 결국 금리흐름은 펀더멘털에 달려있으며, 새 정부의 경기부양책이 장차 다음의 경로를 통해 금리상승 압력을 높일 것으로 예상된다.

 

첫째, 하반기 추경 편성으로 인해 올해 성장률은 가파른 상저하고의 패턴이 예상된다. 2010년부터 경기흐름은 줄곧 상고하저의 패턴을 보이면서 금리하락세도 지속되었으나, 올해는 반대의 그림이 예상된다. 둘째, 부동산 시장 정상화 등의 부양책은 글로벌 신용위기 이후 일방적으로 안전자산에 몰렸던 시중 자금을 위험자산과 부동산 시장, 실물경제 등으로 분산시킬 전망. 채권수급 측면에서도 추경물량은 하반기에 순발행 부담을 높일 것으로 보인다. 셋째, 한은은 정책공조 수단으로 기준금리인하보다는 총액대출한도 확대와 같은 신용정책을 펼 것으로 예상한다.

 

이번 경기부양책의 기대효과로 인해 기준금리 인하 필요성은 오히려 줄어든 것으로 여겨진다. 이를 감안하면 1/4분기를 저점으로 금리상승세가 예상되며, 당분간은 풍부한 대기매수세로 금리상승 속도가 더딜 것으로 보이므로 각 투자기관의 특성에 맞게 운용전략을 펴길 권고한다.

 

 

그동안 채권금리 하락을 유발한 모든 요인들 중에서 가장 핵심적인 요인은 결국 기준금리 인하다. 4월 금통위 결정은 ‘인하’ 혹은 ‘동결’ 둘 중의 하나이며, 각각의 경우에 총액한도대출이 결합될 것이다.

 

인하 가능성이 70% 이상이라고 판단한다. 정책공조 압력을 거부하기 어려운 상황인데다 4월 경제전망 하향 조정이 확실한 상황에서 이치에 맞지 않는 행동이기 때문이다.

 

한은은 올해 성장률 2.8%에 1분기 전기 대비 0.8%를 전망한 바 있는데, 재경부 관계자는 1분기 성장률을 0.5% 이하라고 언급한 바 있다.

 

인하시 시장의 다음 관심은 추가 인하 여부로 집중될 것이다. 2회 인하, 즉 2.25%까지 여력이 있다고 생각하나 김 총재 임기 중에 연속 인하가 없었고 한은이 최근까지 시장 대비 낙관적 경기뷰를 갖고 있었기에, 최소 1~2개월간 동결기간이 지속될 것으로 예상한다. 시장 역시 이에 동의할 가능성이 높고, 이 경우 재료소진을 빌미로 금리는 반등할 것으로 본다.

 

만약 동결된다면 금리 반등폭이 더 커질 수 있다. 경제파급효과가 추경 보다 느린 기준금리 인하가 4월까지 단행되지 않는다면, 시장은 최근 김중수 총재의 ‘엇박자’가 진심이고 확고하다는 생각을 갖게 될 것이다. 5월 혹은 6월 이후의 기준금리 인하는 너무 늦고, 이 때 기준금리가 인하된다면 추경의 신속한 효과와 서로 상쇄되어 채권금리에 중립적으로 작용할 가능성이 존재한다.

 

이렇게 보면, 금리 인하와 동결 모두 시중금리 상승으로 연결된다. 통화정책 외에 펀더멘탈 악화 요인 –

예를 들면 이탈리아 불안, 미국 경제지표의 급격한 둔화, 북한의 국지도발 등 - 이 발생한다면 상황이 달라질 수도 있으나, 통화정책만 보면 금리 반등의 가능성이 더 높다고 판단한다.

 

새로운 금리 상승 요인을 찾아내는 것도 중요하지만, 기존의 강세 요인이 약세 요인으로 순간 전환될 수 있다는 점을 간과해서는 안 될 것이다. 3월중 금리 하락을 견인한 요인은 이미 반영돼 있으며, 3월 결산, 키프러스, 기준금리 인하 등은 곧 해소될 재료들이다. 추경 편성으로 인한 물량 증가와 높아질 성장률도 부담이다. 1회 인하 단행 시 2.5% 기준금리에 2.4%대 국고채 3년, 2.5%대 국고채 5년은 연속 인하 가능성이 없는 상황에서 부담스러운 수준이다.

 

이탈리아 불안, 국내 경제지표 개선까지의 소요시간을 감안할 때, 추세적인 상승 진입을 가정하는 것이 아니므로, 반등폭을 10~20bp 정도의 제한적인 수준으로 전망하며, 다만 강력한 강세 요인의 소멸에는 주목할 필요가 있다.

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2012년 4분기 이후 글로벌 금융시장 안정을 중심으로 글로벌 실물경기에 대한 개선기대가 이어져 오던 흐름이 최근 흔들리고 있다. 그럼에도 미국을 중심으로 올해 상반기까지 경기개선 흐름이 이어질 것이라는 전망은 아직 유지하고 있다. 특히 한국의 경우 선진국 경기여건 개선이 일부 시차를 두고 반영된다는 점을 감안할 때, 2분기에는 수출을 중심으로 한 경기개선 경로는 유효하다는 판단이다.

 

글로벌 통화정책은 2013년에 들어와 중립기조가 점차 강해지고 있는 것으로 보인다. 키프로스 발 유로불안으로 ECB가 4월 통화정책 결정회의에서 기준금리를 인하할 것이라는 전망이 고개를 들고 있으나, 여전히 2분기 ECB 통화정책 회의는 중립을 유지할 것이라는 컨센서스는 유지되고 있다. 현재 어려운 여건에도 4월 4일 ECB가 기준금리를 동결할 경우 대외여건을 중시하는 금통위 또한 4월에 기준금리를 동결할 가능성이 높다고 본다.

 

풍부한 유동성이 이끌고 있는 우호적 수급여건은 3월 들어 더욱 강화됐다. 양호한 유동성 여건이 쉽게 전환되지 않을 것으로 예상된다. 그렇지만 채권시장 수급여건이 돌아설만한 재료를 찾는다면 3가지를 주목할 필요가 있을 것이다. 국내 유동성 측면에서 부동산 시장 활성화와 기업투자 확대가 진행될 경우 시중의 자금수요가 강해지면서 잉여유동성이 줄 것이며, 자본유출입 규제가 나올 경우 외국인 매수세에 영향을 줄 것으로 보고 있다.

 

2월에 이어 3월에도 선진국을 중심으로 글로벌 채권금리의 하락기조가 이어지고 있다. 반면, 위험부담이 높은 지역의 채권금리는 오히려 상승 반전되며 안전자산 선호현상이 아직 유효해 보인다. 유럽발 금융시장 불안이 완화되고, 다시 실물경기가 개선되는 것을 확인하기 전까지 글로벌 금리는 상승추세로 전환이 어려울 것이나, 펀더멘탈에 대한 신뢰가 무너지지 않았다는 점에서 글로벌 금리의 추가적 하락도 제한적일 것으로 본다.

 

글로벌 가격변수는 증시를 보면 리스크온이 지속된다고 볼 수 있는 반면, 채권시장에서는 안전자산 선호가 강화되고 있어 판단이 어려운 실정이다. 미국을 중심으로 한 긍정적인 분위기가 글로벌 증시 상승의 원동력인데 반해, 유럽불안은 독일 국채금리 급락으로 연결되며 선진국 금리하락을 견인하고 있다. 정치적인 불안은 결국 정책당국자들의 노력으로 해결할 수 밖에 없다. 결국 정책당국자들은 지금의 혼란스러운 분위기가 실물경기로 연결되지 않도록 조치를 취할 것으로 예상된다. 4월 채권투자 의견은 매도(sell)를 권고한다.

 

 

4월 채권시장은 3월대비 시장금리의 반등 리스크가 높아질 것으로 예상된다. 금리인하 기대와 수급이 뒷받침되는 4월 금통위 이전까지 강세 기조가 이어지며 저점을 형성할 것으로 예상되나 이후에는 과도한 금리인하 기대에 대한 경계심리가 높아지며 완만한 반등이 예상된다.

 

정부와 한은 총재와의 금리인하에 대한 시각차가 작지 않다. 정부는 경기의 하방위험 인식이 크고 종합적인 경기부양책에 금리정책이 포함될 수 있음을 밝히고 있다. 반면 한은 총재는 금통위와 각종 협의회를 통해 기준금리 동결의 당위성을 반복적으로 강조하고 있다. 정부와의 정책조합 차원에서 금리인하 가능성을 열어 놓고 있지만 국내외 경제 및 금융 상황에 큰 변화가 없어 금리인하에 매우 신중한 모습이다. 오히려 금리정책보다는 신용정책의 유효성을 높게 보고 있다는 점에서 정부와의 정책 공조시 총액대출한도 확대 등 미시적 정책 대응이 선행될 가능성도 배제할 수 없다. 한마디로 과도한 금리인하 기대에 대한 경계가 필요한 시점으로 판단된다.

 

정부의 추경 편성은 규모에 따라 달라질 수 있지만 채권시장에는 부담 요인이다. 풍부한 시중유동성, 시장관리용 국고채 발행 유보 등이 시장에 미치는 영향을 완화시킬 수 있겠지만 국고채 잔액 증가, 장기물 발행 확대는 부담이 될 수밖에 없다. 더구나 추경을 통한 경기개선 효과는 한은의 금리인하 폭에 대한 기대를 낮추며, 중장기적 시장금리 반등 요인으로 작용할 전망이다.

 

4월 채권투자 전략은 시장금리의 추가적인 금리하락 룸이 크지 않다는 점에서 11일 금통위 이전까지 중립 포지션을 유지하고 이후에는 금리인하 기대약화와 금리 반등에 대비할 것을 권고한다. 추경 편성시 장기물 발행 확대로 장단기 금리차가 확대될 수 있음에 주의가 필요해 보인다.

 

 

4월 채권금리는 한은 기준금리 인하와 한은 수정경제전망 하향조정을 계기로 현재 레벨에서 추가적인 하락시도를 이어갈 전망이다.

 

정부가 올해 성장률 전망을 대폭 낮추고 적극적인 거시정책 운영을 약속한 이상, 한은 입장에서 더 이상 기준금리 동결기조를 유지하기 어려울 것이다. 아울러 정부의 전망대로 올해 성장률이 2%초반으로 낮아질 가능성이 높다면 연내 2회 정도의 기준금리 인하는 충분히 가능할 것이며, 정책공조 효과의 극대화를 위해 2/4분기 중에 집중적으로 기준금리 인하를 단행할 것으로 예상된다.

 

한편, 시장의 예상과는 달리 4월 금통위에서 기준금리를 동결한다면, 금통위 코멘트는 비둘기파적일 가능성이 높아 추가적인 기준금리 인하 기대감을 유지시켜 줄 것이므로 기준금리 동결에 따른 채권금리 상승압력은 제한적일 전망이다. 무엇보다 4월 금통위 직후 발표될 한은 수정경제 전망의 하향조정이 불가피 하다는 점이 채권금리 레벨 부담을 완화시켜 전반적인 채권 강세기조를 유지시켜줄 것으로 보인다.

 

채권금리 강세 전망이 우세한 상황에서는 매수 포지션 유지와 듀레이션 확대가 유일한 대안이 될 것이다. 4월 금통위 결과(인하 또는 동결)에 상관없이 추가적인 기준금리 인하 기대는 유지될 것이며, 이미 50bp 기준금리 인하를 선반영하고 있는 채권금리 레벨 부담은 당분간 부각되지 않을 전망이다.

 

 

 

기준금리 인하 기대 속에 금리가 낮은 수준까지 하락, 이미 인하기대를 충분히 반영하고 있어 레벨이 부담스러운 것은 사실이다. 여기에 추경 규모가 예상보다 커질 것으로 전망되는 상황에서 규모를 정확하게 예측할 수 없어 이에 대한 경계감 역시 지속될 전망이다.

 

다만 정부가 경기부양에 방점을 두고 모든 정책 조합을 동원하여 경기 정상황에 총력을 기울이겠다고 언급한 점, 2월 산업활동 지표 역시 국내 경기 성장 모멘텀이 부진하다는 것을 시사한 점 등을 감안하면 기준금리 인하 기대 역시 이어질 전망이다.

 

정부가 2.3% 성장 전망함에 따라 추경은 물론 2회 이상의 금리 인하 예상에 크게 무리가 있어 보이지 않는다. 4월 금통위에서 0.25%p 인하를 전망하나, 일각에서 언급하는 것처럼 0.50%p 인하 가능성도 열어둘 필요가 있어 보이며, 연내 2회 이상의 기준금리 인하를 염두에 두고 대응할 필요가 있다는 판단이다. 주초 금리가 상승할 경우 여전히 매수 관점에서 접근하는 것이 바람직하다.

 

 

추경 확대 시 플래트닝 일시 조정을 제안한다. 과거 부양 목적의 추경+금리 인하 이후에는 성장률 개선됐으나 2009년과 같은 급격한 금리 상승 예상하기는 어려운 여건이다.

 

다만 4월 인하의 당위성은 공감하나 이후 추가 인하에 대한 공감대 형성은 아직. 한은과 재정부의 시각 엇갈린다. 결산 후 의사록과 ECB, 추경과 주식시장 반응이 재료인 가운데 외국인 선물 매매를 살필 수밖에 없을 전망이다.